Kulcs tudnivalók:

• A TradFi összes pénzügyi eszköze közül a kamatderivatíváknak van vitathatatlanul az egyik legnagyobb teljes megszólítható piaca. Ez az instrumentumosztály a Pendle Finance megjelenéséig nagyrészt kihasználatlan volt a kriptoban.
  
• A Pendle Finance lehetővé teszi a hozamkereskedelmet azáltal, hogy a hozammal rendelkező tokeneket egy Standardaized Yield (SY) formátumba csomagolja, elkülönítve azokat tőke tokenekre (PT) és hozam tokenekre (YT).

• Mind a PT, mind az YT kereskedhető a Pendle AMM-en, lehetővé téve a felhasználók számára, hogy fogadásokat kössenek a hozamhordozó eszközök által termelt hozamokra. Ha egy felhasználó úgy véli, hogy a hozamok zuhanni fognak, akkor PT-k vásárlásával fix kamatlábakat köthet ki. Ezzel szemben, ha a felhasználó úgy véli, hogy a hozamok növekedni fognak, akkor YT-ket vásárolhat.
  
• A Pendle az első termékének mainnetre történő bevezetése óta néhány figyelemre méltó fejlesztést hajtott végre, többek között elindult az Arbitrumon és a BNB Smart Chain-en, elindított egy v2-es AMM-et, amely javítja a tőkehatékonyságot, és új tokenszabványt javasolt az EIP-5115-ben.
  
• A PENDLE a Pendle Finance irányítási tokenje, míg a vePENDLE tulajdonosai a platform különböző pooljaihoz csatlakoznak és kapnak ösztönzőket. vePENDLE tulajdonosok a Pendle AMM által generált összes swapdíj 80%-át és az YT-k által felhalmozott összes hozam 3%-át kapja.
  
• Az általam kinézett vételi zóna a Pendle esetében 0,40 – 0,60 $ közé esik, ami 39 – 59 millió $ implikált piaci tőkeértéket és 93 – 139 millió $ FDV-t jelent. Egy 100 ezer dolláros vásárlás ~4%-os csúszással jár, ezért javaslom, hogy kisebb részletekben skálázzuk be a pozíciót.
  
• Legutóbb a Curve-nál láttuk, hogy az intelligens szerződések kockázata a leglényegesebb a Pendle számára. Egy másik kockázat az, hogy a kamatderivatívák nem indulnak be, bár ez a kifinomult szereplők hiányát jelezné, és nagyobb hatással lenne a kriptóra.

Befektetési tézis
A TradFi összes pénzügyi eszköze közül a kamatderivatíváknak van vitathatatlanul az egyik legnagyobb teljes megszólítható piaca. A BIS adatai szerint a kamatderivatívák a 2022. év második felében több mint 500 trillió USD névértéket képviseltek. Ezt a piacot általában olyan résztvevők támogatják, akik számtalan eszközosztály, többek között deviza, részvények, árucikkek és hitelek hozamaira kívánnak spekulálni vagy azokat fedezni.

Ez az eszközosztály a Pendle Finance megjelenéséig nagyrészt kihasználatlan volt a kriptoban. Eddig a DeFi hozamok a kereslet és a kínálat által vezérelt változó kamatlábak formájában testesültek meg. A Pendle bevezetése fix kamatlábakat hoz a térbe, lehetővé téve a felhasználók számára, hogy determinisztikus hozamokhoz jussanak, a befektetők pedig az ár helyett a hozamokra fedezzenek és spekuláljanak. Más ilyenekhez (például az opciókhoz) hasonlóan úgy vélem, hogy a kamatderivatívák piaca is alapvető pillér az intézmények számára a digitális eszközpiacon való részvételhez.

Bár a Pendle eredetileg ‘2021 májusában indult, a protokoll nem ért el érdemi termékpiaci pozíciót, amíg az ETH likvid staking (LSD) nem integrálta a termékpalettájába. Az időzítésnek sok értelme volt, mivel az ETH stake hozamokat gyakran a kripto natív „kockázatmentes rátájaként” emlegetik, és jelentős spekulációs és fedezeti érdeklődést kell gyűjteniük a piaci szereplők részéről. A Pendle TVL-je azóta az írás időpontjában ~150 millió dollárra duzzadt.

Hozam Tokenizálás
A Pendle Finance lehetővé teszi a hozammal való kereskedést azáltal, hogy a hozammal kapcsolatos tokeneket egy szabványosított hozam (SY) formátumba csomagolja, elválasztva őket tőke tokenekre (PT) és hozam tokenekre (YT). Felfrissítésképpen: a felhasználók általában cTokeneket kapnak (amelyek hozamot eredményeznek), amikor a DeFi protokollokban hozamért stakelik a tokenjeiket.

A cTokenek PT-kre és YT-kre történő szétválasztása a Pendle-nél a TradFi-ben alkalmazott kötvények szétválasztásával analóg, ahol a névérték és a kamatlábak a megfelelő összetevőkre oszlanak. A PT-k lejáratkor 1:1 arányban visszaválthatók a mögöttes eszközre, míg az YT-k a keletkezett hozamra jogosítanak, és a lejáratig valós időben igényelhetőek.

A PT-ket és YT-ket egyaránt birtokló felhasználók bármikor visszaválthatják a mögöttes eszközt. Amennyiben csak PT-t tartanak, azt csak lejáratkor tudják visszaváltani a mögöttes eszközre. Ezért a PT-kkel általában árengedménnyel kereskednek. Ezzel szemben a YT-tulajdonosok a lejáratig generált hozamot gyűjtenek.

Pendle AMM
Mind a PT, mind az YT kereskedhető a Pendle AMM-en, lehetővé téve a felhasználók számára, hogy fogadásokat kössenek a hozamtermelő eszközök által termelt hozamokra.

Feltétlenül meg kell érteni a Pendle AMM-en való kereskedéshez használt különböző kifejezéseket:

A Maturity (futamidő) az az időtartam, amíg a PT visszaváltható a mögöttes eszközre, és az az ablak, amelyen belül az YT hozamot termel.
Az Underlying APY (alapul szolgáló APY) az alapeszköz hétnapos mozgó átlag APR-jét mutatja (a fenti példában Ethereum staking jutalmak a Lidótól).
Az Implied APY (implikált APY) azt mutatja, hogy a piac (PT) szerint mi lesz az alapeszköz jövőbeli APY-ja.
A Long Yield APY (hosszú hozam APY) az YT megvásárlásának és tartásának jutalma, feltételezve, hogy az eszköz alaphozama állandó marad.
A Fixed APY az a garantált APY, amelyre a felhasználók a PT lejáratig történő tartásáért számíthatnak.

Így ha egy felhasználó úgy véli, hogy az ETH stake hozama (alap APY) a mainnet alacsony on-chain aktivitása miatt zuhanni fog, akkor a stETH PT megvásárlásával 3,66%-ot (implikált APY) rögzíthet. Ezzel szemben, ha egy felhasználó úgy véli, hogy az ETH stake hozamai (a mögöttes APY) növekedni fognak (például egy elhúzódó memecoin szezon miatt, aminek most tanúi vagyunk), akkor megvásárolhatja a stETH YT-jét.

Kulcsfontosságú mérföldkövek
A Pendle-nek volt néhány figyelemre méltó fejlesztése az első termékének mainnetre történő bevezetése óta. Egyrészt a v2-ben javította a tőkehatékonyságot a koncentrált likviditás, az automatikus útvonalvezetés és a dinamikus görbe bevezetésével, amely csökkentette az impermanens veszteséget. A protokoll az Ethereumon túlra is kiterjedt, hogy márciusban elinduljon az Arbitrumon és a BNB-láncon keresztül a Binance innovációs zónájában egy hónappal ezelőtt indított, ami az árát lenyomta az 1,20 dolláros csúcsokról (ami a launchpad-listák között gyakran megfigyelhető). Tekintettel azonban a TradFi teljes megszólítható piacára, úgy vélem, hogy a projekt a piaci részesedés megszerzésének korai szakaszában van.

Amellett, hogy úttörő szerepet játszik az első olyan fix kamatozású termék megalkotásában, amely valamiféle termék-piaci illeszkedést mutat, a protokoll felismeri a kompozitivitás fontosságát, és ezért úgy döntött, hogy az EIP-5115-ben új tokenszabványként javasolja a SY-t. Az ERC-5115 célja, hogy egységes felületet hozzon létre a hozamtermelő tokenek számára, lehetővé téve a fejlesztők és a felhasználók számára a különböző DeFi projektekkel való zökkenőmentes interakciót.

Más protokollok is felismerték a hozamszegregáció jelentőségét, és elkezdtek a Pendle Finance-ra építeni. A Penpie és az Equilibria két példa erre, lehetővé téve a felhasználók számára, hogy a vePENDLE-jüket a-la Convex Finance platformjaikon helyezzék el. A mai napig a forgalomban lévő PENDLE-kínálat ~16%-át zárolták ezeken a platformokon, amelyek azonnali likviditást biztosítanak a zárolásuk végéig történő várakozás helyett.

Tokenomika, kínálati ütemterv, feloldások

A PENDLE a Pendle Finance kormányzati tokenje. A Curve-tól inspirálódva a Pendle is egy ve-token modellt fogadott el, amelynek keretében a vePENDLE tulajdonosok ösztönzőket kapnak a platform különböző pooljaiból. A platformnak két bevételi forrása van: a Pendle AMM által generált összes swapdíj 80%-a, valamint az YT-k által felhalmozott összes hozam 3%-a. A protokollból származó összes bevételt a vePENDLE-tulajdonosok között osztják szét, a Pendle kincstárába nem kerül allokáció, ami a jövőben az irányítási szavazásokon keresztül változhat.

Eddig a Pendle teljes kínálatának 16%-át (38 millió 232 millióból) zárolták vePENDLE-ként. A csapatok tokenjei is teljes mértékben átkerültek. A heti kínálat heti 1,1%-kal nő 26. áprilisig, utána a PENDLE végső inflációs rátája 2% lesz. A Pendle korábban 3,7 millió dollárt gyűjtött a Mechanism Capital által vezetett Series A sorozatában 2021-ben és 11,8 millió dollárt a 2023-as IDO-ból. Ez egy meggyőző kínálati oldali esetet jelent a PENDLE számára, mivel a forgalomban lévő kínálat bármilyen növekedése lineáris lenne, és az ösztönzőknek és az ökoszisztéma kiépítésének lenne tulajdonítható.

Belépési javaslatok és likviditás
Mivel a Pendle a közelmúltban az LSDfi narratívának köszönhetően heves emelkedésnek volt tanúja, az általam kinézett vételi zóna a Pendle esetében $0,40 – $0,60 közé esik, ami 39 – 59 millió dolláros implikált piaci tőkeértéket és 93 – 139 millió dolláros FDV-t jelent.

A kereskedés végrehajtása szempontjából a Pendle legmélyebb on-chain likviditási poolja az Arbitrum Uniswap v3-on található, 2,33 millió dollár likviditással. Ebben a poolban egy 100 ezer dolláros vásárlás ~4%-os csúszással jár. Ezért, mint a Liquid Ventures más tokenjei esetében is, javaslom, hogy a nagyobb a pozíciót kisebb részletekben skálázzuk.

Kockázatok
Ahogy legutóbb a Curve Finance esetében láttuk, nem lehet figyelmen kívül hagyni az okosszerződések kockázatát, amely még a bevált DeFi protokollok esetében is fennáll. Ez a kockázat felerősödik az SY mint új termék bevezetésével, mivel az előbbi a stakelt tokeneket veszi és tovább választja szét PT és YT tokenekre. Ez a nyílt forráskódú fejlesztés kétélű kardja, mivel a résztvevők átláthatóságot kapnak cserébe a rosszindulatú szereplők potenciális veszélyeiért cserébe.

A tézis második legfontosabb kockázata az, hogy a fix kamatlábak és a kamatderivatívák nem indulnak be a digitális eszközök terén. Noha ez a forgatókönyv könnyen előfordulhat, ennek nagyobb következményei lennének a kriptóra nézve, mivel ez a kifinomult (és nagyobb) résztvevők hiányát jelezné. Ezért alapesetünk szerint ez a kockázat meglehetősen visszafogott, és nem csak a kamatderivatívák vertikumára jellemző.

Összefoglalva
A Pendle Finance egy új dolgot képvisel a kriptotérben, amely elengedhetetlen az intézményi és lakossági befektetők számára az eszközhozamok fedezéséhez és spekulációjához. A protokoll az LSD-k integrációjával elérte a termék-piac illeszkedésének korai látszatát, és a cToken és az LP tokenek nagyobb piaci részesedésének és más piacoknak a növekedési potenciáljával rendelkezik. A PENDLE jövőbeli kínálati kibocsátása nagyrészt ösztönzőkből és ökoszisztémaépítésből fog állni, ami vonzó kínálati oldali esetet eredményez.