A legfontosabb tudnivalók

• A jövő héten a QRA és a FOMC január 31-i ülése döntő fontosságú a likviditási feltételek rövid távú pályájának megfejtése szempontjából, tisztán látva a hosszú kamatlábak irányát, a kamatcsökkentések időzítését, az RRP pályáját és a Fed QT-terveit.

• A kincstár valószínűleg továbbra is a váltókat részesíti előnyben finanszírozási forrásként, ami a kockázati eszközöket részesíti előnyben, és bizonyos likviditási kockázatokat az első negyedév végére vagy a második negyedév elejére halaszt, mivel az RRP egyenleg feltehetően csökken.

• A Fed valószínűleg fenntartja a kamatcsökkentéssel kapcsolatos nem kötelező, de nyitott álláspontját, ami a kamatok enyhe emelkedéséhez vezet. A QT szűkítése vagy megszüntetése elleni kemény ellenállás ellensúlyozhatja a pozitív QRA-ból származó bikás hátszelet.

• Meggyőző okok szólnak amellett, hogy a GBTC kiáramlása csökken. Ezek közé tartozik az összes spekulatív tőke valószínűsíthető kivonulása, az FTX Estate GBTC állományának megerősített felszámolása, valamint a GBTC visszaváltások csökkenő tendenciája, amely, ha fennmarad, pozitívan befolyásolhatja a piaci hangulatot.

• A Solana közelgő Jupiter airdrop , valamint a stabilcoin beáramlás növekedése rövid távon pozitív tényezők, amelyeket figyelembe kell venni.

• Alapstratégia – Az első negyedéves ellenszélre vonatkozó előrejelzésem a vártnál valamivel gyorsabban realizálódott, de véleményem szerint ez egy múló vihar. Az alapstratégiánkban a BTC-ben való többségi kitettség fenntartása lehetőséget biztosít arra, hogy a turbulencia enyhülése után az altcoinokba forgassunk. Továbbra is úgy véljük, hogy az ETH, az Layer 2 és az STX meggyőző idioszinkráziás felfelé ívelést jelentenek a rövidtávú katalizátorok miatt, a SOL pedig a január végére tervezett Jupiter (JUP) airdropot követően kaphat lendületet.

A GBTC probléma

A két héttel ezelőtti indulásuk óta szorosan figyeljük a BTC ETF-ek áramlását, és bár a nettó áramlás összességében továbbra is határozottan pozitív, a piac úgy tűnik, hogy a GBTC kiáramlását figyeli. Emlékeztetőül, a minket leginkább azok a kiáramlások érdekelnek, amelyek olyan entitásoktól származnak, amelyek nem váltanak más spot BTC ETF-ekbe. Ez az ETF-ek jóváhagyásának felfutását játszó spekulatív tőkéből, valamint a csődbe ment szervezetek, például az FTX eladásaiból áll.

Noha nehéz megállapítani az eladásra rendelkezésre álló rejtett GBTC pontos mennyiségét, van néhány optimista adat, amelyet figyelembe vehetünk:

• Valószínű, hogy az összes spekulatív tőke kivonult. Ez az indulás utáni első egy-két napon belül bekövetkezett.

• Megbízható forrásokból megerősítést nyert, hogy az FTX Estate a hét elején már felszámolta az összes GBTC állományát.

• Kezdjük látni, hogy a GBTC-ből történő visszaváltások csökkenő tendenciát mutatnak. Minden bizonnyal még néhány napot kell látnunk a követésből, de már ennek az AUM elvándorlásnak a lassulása is nagy lökést adna a piacnak.

A valódi probléma: Kamatcsökkentések átarazása és QRA várakozások

Amint azt a múlt heti kilátásokban kiemeltem, két olyan kockázat volt a radarunkon, ami miatt úgy gondoltuk, hogy az első negyedév rázós lesz a kripto számára:

• A kamatcsökkentések átárazása, mivel a piac egyértelműen túl ambiciózusan ítélte meg a kamatcsökkentések időzítését és mértékét. Ez már kezdett megmutatkozni.
• A kamatlábak esetleges átárazása az e havi negyedéves visszatérítési bejelentést (QRA) követő megnövekedett kamatszelvény kibocsátás előrejelzése és/vagy megnyilvánulása miatt. Mivel képes befolyásolni a görbe hosszú végét és megváltoztatni a QT hatékonyságát, a QRA fontos változóvá vált a likviditási feltételek és a kockázati eszközök általános állapotának értékelésében.

Nagy makro hét előttünk

Fogalommagyarázat

QT (Quantitative Tightening)

A QT, vagyis a „Quantitative Tightening” (Kvantitatív Szigorítás) az a folyamat, amely során a központi bankok, például a Federal Reserve (Fed), csökkentik a pénzkínálatot a gazdaságban. Ez általában úgy történik, hogy a bankok visszavásárolják korábban kibocsátott állampapírjaikat vagy más eszközeiket. Ez ellentétes a „Quantitative Easing” (Kvantitatív Enyhítés) politikájával, ami a pénzkínálat növelését jelenti az állampapírok és más eszközök vásárlásával. A QT célja általában az infláció szabályozása és a túlzott likviditás visszaszorítása a gazdaságban.

RRP (Reverse Repurchase Agreement)

Az RRP, vagyis a „Reverse Repurchase Agreement” (Fordított Visszavásárlási Megállapodás) egy olyan pénzügyi eszköz, amelyet a központi bankok használnak a pénzkínálat szabályozására. Ebben az esetben a központi bank pénzt kölcsönad rövid időre egy pénzintézetnek, cserébe az intézet bizonyos eszközeiért (pl. állampapírok). A kölcsön lejártakor az intézet visszavásárolja ezeket az eszközöket egy előre meghatározott áron. Ez segít a központi banknak a rövid távú likviditás szabályozásában.

QRA (Quarterly Refunding Announcement)

A QRA, vagyis a „Quarterly Refunding Announcement” (Negyedéves Refinanszírozási Bejelentés) az Egyesült Államok Államkincstára által tett bejelentés, amely információt szolgáltat a következő negyedévben esedékes állampapírok kibocsátásának terveiről. Ez fontos esemény a befektetők és a pénzügyi piacok számára, mivel betekintést nyújt a kormány finanszírozási stratégiájába és a várható állampapír kínálatba.

Ezek a fogalmak összefüggenek a makrogazdasági környezettel és fontos szerepet játszanak a kamatlábak, a valutaárfolyamok és a piaci likviditás alakulásában.

A jövő héten két fontos makroesemény követeli meg a figyelmet: az Államkincstári QRA és a FOMC ülése, mindkettő január 31-én lesz. Ezek jelentősek, mivel betekintést nyújtanak -)
(1) a kamatcsökkentés ütemébe,
(2) a DXY rövid távú irányába,
(3) az RRP csökkenésének várható pályájába, és
(4) a Fed QT csökkentésének vagy megszüntetésének ütemtervébe. Alapvetően ezek segítenek tájékoztatni a likviditási feltételek további útjáról.

A lentebbiekben igyekszem a lehető legjobban feltérképezni a játéktervet.

A QRA kezelése

Először is, térjünk vissza a nettó likviditási keret fogalmára. Ez magában foglalja a Federal Reserve mérlegében szereplő összes eszközt, ami történelmileg megbízható mutatója a bankrendszer tartalékainak, ami viszont a likviditási feltételek közvetítőjeként szolgál.

A nagyobb likviditás jellemzően jobb feltételeket jelent a kockázati eszközök számára. Az utóbbi években azonban kulcsfontosságú megérteni, hogy a Fed és a kincstár milyen eszközök állnak rendelkezésre a tartalékszintek kiigazítására a mennyiségi lazításon (QE) vagy a mennyiségi szigorításon (QT) túl. A legfontosabb eszközök a Treasury General Account (TGA) és a Reverse Repurchase Agreement (RRP) műveletek.

A TGA-ba és az RRP-be történő átutaláskor a pénzeszközök gyakorlatilag kikerülnek a bankrendszerből, mivel az említett konstrukciók résztvevői közvetlenül a Feddel üzletelnek. Ez a magánpiaci tartalékok csökkenéséhez vezet.

A kincstár tőkeemelési folyamata növeli a TGA egyenlegét, mivel a tőke a magánbanki tartalékokból a kincstár Fednél vezetett bankszámlájára kerül. Ezzel szemben a kormányzati kiadások csökkentik a TGA egyenlegét, és a pénzeszközöket visszavezetik a bankrendszerbe.

A befektetők gyakran átcsoportosítják tőkéjüket az RRP-be, hogy részesüljenek az egynapos kamatláb előnyeiből, különösen kockázatkerülés idején. Ez a beáramlás növeli az RRP egyenlegét, kivonva a betéteket a bankrendszerből. Ezzel szemben, amikor a tőkét visszairányítják a bankrendszerbe, akár az egynapos kamatlábnál magasabb kamatlábat kínáló rövid lejáratú váltókba történő befektetések, akár „kockázatnövelő” befektetések céljából, az RRP egyenlege csökken, ami viszont növeli a bankrendszeren belüli biztosítékokat.

Annak ellenére, hogy a Fed nominálisan részt vesz a QT-ben (a mérlegében lévő eszközök mennyiségének csökkentése), a tényleges QT 2022 óta minimális. Az első enyhítő tényező a TGA 2023 első negyedévében történt leépítése volt, amelyet a tavaly áprilisban kezdődő RRP leépítése követett, ami a mai napig tart.

A negyedéves refinanszírozási bejelentés (QRA) jelentős esemény lett a befektetők számára, mivel nagyban befolyásolja a QT hatékonyságát. Az alábbiakban láthatjuk, hogy ez az elmúlt két negyedévben kulcsfontosságú fordulópontként szolgált a DXY számára, és a kockázati eszközök általában a DXY-al szemben mozogtak.

1. forgatókönyv: Ha az államkincstár több hosszú lejáratú kötvény (kupon) kibocsátását tervezi, mint rövid lejáratú adósság (váltó) kibocsátását, annak a következő hatásokkal kell járnia:

• A hosszú távú kamatlábak a piaci kínálat növekedése miatt megugorhatnak, ami a befektetők kockázatcsökkentéséhez vezethet.
• A hosszabb lejáratú kamatszelvényeken keresztül történő finanszírozás nagyobb arányával nem fogunk olyan mértékű QT ellentételezést látni az RRP-ben, mint ami jellemzően a váltókibocsátásból adódik.

2. forgatókönyv: Ezzel szemben, ha a kincstár továbbra is a váltókat részesíti előnyben a kuponokkal szemben, akkor valószínűleg:

• Stabilan fogja tartani a hozamgörbe hosszú végét.
• Felgyorsítja az RRP ösztönző hatását, az egynapos hitelkeretből visszahúzva a forrásokat a bankrendszerbe, negligálva a havi 95 milliárd dollárnyi QT-t.

A legutóbbi, október 31-i QRA, amely felvázolta a negyedik negyedév és az első negyedév hátralévő időszakának finanszírozási forrásait, meglepte a befektetőket azzal, hogy a hosszabb távú finanszírozási forrásokkal szemben a váltókat részesítette előnyben. Ez váratlan volt, különösen mivel a július 31-i QRA a szelvénykibocsátás fokozatos növekedését jelezte a második negyedévhez képest. Ennek eredményeképpen sok befektetőt váratlanul ért a kötvények emelkedése.

Az Államkincstár októberben tett észrevételei, amelyeket mindenkinek ajánljuk, hogy tekintse át az alábbiakban:

Végül a bizottság második feladata kiemelte annak fontosságát, hogy a Kincstár rendszeres és kiszámítható keretein belül a kibocsátási stratégia rugalmassága megmaradjon. A felkérés azt javasolta, hogy a Kincstár fontolja meg a kibocsátás növelésének olyan futamidők felé való eltolását, amelyek kevésbé érzékenyek a futamidős felár növekedésére, és amelyek nagyobb likviditással rendelkeznek. A bizottság támogatta a 15-20%-os T-Bill részarányra vonatkozó korábbi ajánlástól való érdemi eltérést. Bár a tagok többsége támogatta, hogy idővel visszatérjenek az ajánlott sávba, a bizottság megjegyezte, hogy az a munka, amelyet a Kincstár az elmúlt 15 évben a WAM jelentős növelése érdekében végzett, középtávon nagyobb rugalmasságot biztosít a T-Bill részesedéssel kapcsolatban.

Összefoglalva a lehetőségeinket:

• ✅Ha a kincstár túlsúlyozza a visszatérítéseket a váltók felé, akkor ezt a kockázatos eszközök szempontjából kedvezőnek tartjuk, mivel ez féken tartja a hosszú kamatlábakat, és valószínűleg a hazai (USA) likviditás növekedéséhez vezet (rövid távon), mivel az RRP nullára csökken.

• ❌Ha a kincstár úgy dönt, hogy az elmúlt negyedévtől eltérően nagyobb arányban bocsát ki hosszabb lejáratú szelvényeket, akkor a hazai likviditási feltételek szigorodásával a dollár jelentős emelkedésére és a kockázatos eszközök visszahúzódására számítunk.

Itt nagyrészt az államkincstár szeszélyének vagyunk kitéve, de úgy vélem, hogy nagy a valószínűsége annak, hogy a QRA ebben a negyedévben a könnyebb kamatszelvény kibocsátás felé hajlik (ami összességében jót tesz a kockázatnak).

Pontosabban, azt várom, hogy a második negyedévben kibocsátott kuponok megközelítsék az első negyedévben látott szintet.

Ez a meggyőződés -)

(1) azon a múlt negyedévi jelzésen alapul, hogy a kormányzat a szokásosnál nagyobb arányú rövid lejáratú adósságból kívánja finanszírozni a kormányzati műveleteket, valamint

(2) a hosszabb lejáratú állampapírok alacsonyabb kamatlábak melletti kibocsátásának valószínűsíthető szándékán, amely a harmadik negyedévre várható, összhangban van a Fed idei három kamatcsökkentésre vonatkozó előrejelzésével. Emellett figyelembe kell venni a politikai dimenziót is, ahol a kincstár feltehetően arra törekszik, hogy elkerülje a választások előtti piaci zavarokat. A váltókibocsátás előnyben részesítése egy olyan stratégia lehet, amely további három hónapig fenntartja a piac stabilitását, esetleg áthidalva a piacot a kamatcsökkentések és/vagy a QT befejezése felé.

FOMC bontás

A második fontos makroesemény a FOMC nyilatkozata és sajtótájékoztatója, amelyet a QRA összetétel közzétételével azonos délutánra terveznek. Maga a kamatdöntés valószínűleg nem tartogat nagyobb meglepetéseket. A nyilatkozat és a sajtótájékoztató legfontosabb elemei a következők lesznek: (1) minden olyan információ, amely a kamatcsökkentés ütemére utal, és (2) minden olyan információ, amely megvilágítja a QT befejezésének időzítését.

A kamatcsökkentéseket nyilvánvalóan fontos megérteni, mivel egy gyengélkedő gazdaság hiányában a DXY-ra kellene kalapácsot verniük, és a kockázatos eszközöknek kellene lendületet adniuk. Az elmúlt hetekben láttuk, hogy a piac átértékelte a kamatcsökkentések időzítését, ami felfelé irányuló nyomást gyakorolt a kamatlábakra és a DXY-ra, és ez tükröződött az arany és a BTC árfolyamában. Ha a Fed állhatatosan kitart a saját útja mellett, és azt sugallja, hogy a kamatcsökkentés csak második félévben következik be, akkor az időzítés kiigazítása miatt talán újabb lendületet kapunk a kamatlábak emelkedésében. Az alapesetünk az, hogy az újrakalibrációs hatás miatt valószínűleg van egy kis emelkedés az árfolyamokban.

A Fed sajtótájékoztatójának második eleme, amelyet figyelembe kell venni, a QT ütemére vonatkozó véleményük. Mint fentebb említettem, a Fed minden erőfeszítése ellenére a QT nem fejtette ki a várt tartós hatást a kockázati eszközökre, ami nagyrészt az RRP létezésének köszönhető, amely már közel egy éve likviditási forrásként szolgál a gazdaság számára.

A lentebbeikben az RRP egyszerűsített előrejelzése következik. Ha a jelenlegi ütem fennmarad, akkor az első negyedév vége felé, vagy talán a második negyedév elején ez a likviditási forrás kiapad. Ezért fontos megérteni a QT bármilyen szűkítésének vagy megszüntetésének időzítését. Ha megszakad a kapcsolat, lehetséges, hogy az RRP kifutásának időpontjában likviditáscsökkenésbe ütközünk.

Összefoglalva elvárásainkat:

• Arra kell számítanunk, hogy a kamatcsökkentés időzítésével kapcsolatban tisztán látunk, alapesetünk az, hogy a Fed nem nyilatkozik, de továbbra is következetes abban, hogy valamikor idén meg fogja fontolni a kamatcsökkentést. Ez a Fed Funds futures árazásának enyhe emelkedését fogja eredményezni.

• A QT időzítésével kapcsolatban is több egyértelműségre kell számítanunk. Ha a Fed keményen visszavágna a QT bármelyik közeljövőben történő megszüntetésével kapcsolatban, az negatív piaci reakcióhoz vezethet, ami ellensúlyozná a jó QRA-ból származó hátszelet.

Összefoglaló

A jövő hét kulcsfontosságú lesz a likviditásérzékeny eszközök, köztük a bitcoin számára. Úgy gondoljuk, hogy a kincstár továbbra is elkötelezett a váltók mint finanszírozási forrás túlsúlya mellett, ami a kockázatos eszközöknek tetszeni fog. Ez némi kockázatot az 1. negyedév végére/ 2. negyedév elejére halasztana, amikor is a piacot elsősorban az fogja aggasztani, hogy a piaci likviditás kiszárad a csökkenő RRP egyenleg miatt. Végső soron, ahogy a GFC óta, a Fed valószínűleg közbelép és megnyugtatja a félelmeket a QT megszüntetésével, vagy valamilyen új, még meg nem álmodott eszközzel, amely megnyugtathatja a piacokat. Ha a kincstár történetesen visszafordul a nagyobb kuponkibocsátás felé, akkor valószínű, hogy a likviditási kockázatok inkább az első negyedévre koncentrálódnak, mivel ez a kamatlábak további emelkedését és a dollár erősödését eredményezi februárig.

Gyors gondolatok a BTFP-ről

A Fed kedden hivatalosan is bejelentette, hogy 2023 márciusában véget vet a bankválság nyomán bevezetett Bank Term Funding Programnak. Mivel a hitelkamatlábat a futures kamatlábakkal árazták be, ez könnyű arbitrázs üzletet nyitott az intézmények számára – az év vége felé történő csökkentéseket beárazó kamatlábon történő hitelfelvétel és a magasabb kockázatmentes kamatlábon történő hitelnyújtás.

A BTFP végrehajtása kvázi ösztönző eseményként szolgált a tavalyi év elején, mivel a bankok eladhatták a Fednek a víz alatt álló adósságukat, és a tartalékok a víz alatt álló adósságuk piaci értéke és a Fed által nyújtott hitelek közötti különbséggel növekedtek. Most, hogy ez márciusban megszűnik, sokan aggódnak a tovagyűrűző hatások miatt. Jelenlegi véleményem a következő:

• Valószínűleg nagyon csekély nettó negatív hatással lesz a piaci likviditásra, mivel a tartalékok a tartalékkereten belül csökkennek, de ez a tartalékkeret a víz alatti adósságok névértéke és a bankok által a Fed-től felvett adósságok közötti különbözet lesz, plusz az arbitrázs felár, amelyet a bankok nemrégiben kezdtek el felhalmozni.

• Nem vagyok biztosak abban, hogy újabb közelgő bankválságra kerül sor, mivel a gyengélkedő bankok elkezdhetik a diszkont kincstárat használni.

• A banki likviditásra rövid távon nem lehet jelentős hatást gyakorolni, mivel a bajba jutott bankok a hitelkeret lejárta előtt még egy évvel meghosszabbíthatják hiteleiket.

• Ha újabb bankválság következik be, az jót tenne a kockázatnak, mivel a Fed valószínűleg közbelépne, hogy csillapítsa a piaci félelmeket.

• A bikás vélekedés szerint a Fed jól látja a bankok egészségi állapotát, és el akarja kerülni az újabb csapást. Ezt szem előtt tartva lehetséges, hogy a Fed az első negyedéven túl nem látja komoly problémának a kamatlábak volatilitását.

Rövid távú Solana hátszél

Egy másik, valószínűleg következetes esemény, amely január 31-ikén fog bekövetkezni, a várva várt Jupiter airdrop. A Solana decentralizált tőzsde aggregátora, a Jupiter jövő héten indítja el a JUP nevű kormányzati tokenjét. Az első fázisban a projekt közel egymillió kriptotárcára tervezi a token airdropját. Ezt megelőzően a Jupiter egy tesztindítást végzett a „mockJUP” segítségével, és utalt arra, hogy a jövő héten memecoinokat indít a platformján.

A Jupiter először novemberben felfedett airdrop stratégiája a korai felhasználók jutalmazását célozza. Az airdrop kiosztó weboldal december 1-jén indult el. A Jupiter teljes token készletének jelentős részét, a 10 milliárd tokenből négymilliárdot négy fázisban osztanak szét. Az első fázisban egymilliárd Jupiter tokent osztanak szét 955 000 felhasználónak, akik november 2-ig legalább 1000 dollárnyi swap volument bonyolítottak le. Ezek a kiosztások az egyes felhasználók kereskedési volumene alapján különböző jutalmazási szinteket tartalmaznak majd.

Amint azt a Solana legutóbbi felfutása során láthattuk, az airdropok gyakran fellendíthetik az alapul szolgáló lánc árfolyamát az airdrop által létrehozott vagyonhatás miatt (a felhasználók eladják az airdropjukat a SOL-ért). Emellett gyakran a figyelem és a láncon belüli aktivitás általános növekedéséhez vezetnek.

Alapvető szempontból a stabilcoinok Solana-ra történő áramlása az elmúlt napokban ismét megélénkült, ami arra utal, hogy a láncon belüli aktivitás és a spekuláció rövid távon növekedhet.

Alapstratégia

Az első negyedéves ellenszélre vonatkozó előrejelzésem a vártnál valamivel gyorsabban realizálódott, de véleményem szerint ez egy múló vihar. Az alapstratégiánkban a BTC-ben való többségi kitettség fenntartása lehetőséget biztosít arra, hogy a turbulencia enyhülése után az altcoinokba forgassunk. Továbbra is úgy véljük, hogy az ETH, a Layer 2 és az STX meggyőző idioszinkráziás felfelé ívelést jelentenek a rövidtávú katalizátorok miatt, a SOL pedig a január végére tervezett Jupiter (JUP) airdropot követően kaphat lendületet.